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天地源:盈利能力将逐步改善

发布时间:2009-06-09    研究机构:东海证券

为谋求发展空间,公司管理层提出“4+X”扩张战略,力争跻身全国二线龙头。2003年,公司借壳沪昌特钢(600665),主业从钢铁变更为房地产,是我国西北地区最大的房地产开发上市公司。西安房地产市场发展滞后,房价偏低,项目盈利能力欠佳,公司于是在中国三大经济圈布局寻求发展。2008年,公司管理层提出 “4+X”市场发展战略,进行全国性布局并力争跻身二线龙头开发商行列。

实际控制人实力雄厚,但资源整合仍然困难重重。公司实际控制人西安高科(集团)公司是中国最大企业集团500强企业之一,近年来实现年销售收入30亿、利税近4亿元、总资产达到百亿元,全资控股的高新地产、紫微地产、高科房产、新西部是其主要资产。尽管天地源(600665)属于典型的“大集团、小上市公司”模式,但我们认为,其中房地产资源的整合存在很大的难度。

公司未结算开发类项目总建面157.5万平米,在二线地产公司中规模偏低。截至2008年底,公司未结算开发类项目总建面157.5万平米,可供未来3年开发之所需,但总体规模在二线房地产公司中规模仍然偏低。09年公司将积极拓展土地储备。

随着盛唐商务大厦、水墨三十度等高毛利项目逐步进入结算,公司盈利能力将会得到改善。2003年以来,由于公司房地产结算项目多数地处西北,而西安市场发展滞后,相对沿海一、二线城市房价偏低(09年以来徘徊在4800元/平米左右),结算项目毛利空间普遍较低。2003-2008年公司销售毛利率平均为21.9%,低于35%的行业均值;ROE 不到9%,低于12%的行业均值。随着盛唐商务大厦、水墨三十度、信息大厦等项目结算比例的逐年提高,公司毛利率与ROE将会逐步得到改善。

我们设定公司目标价6.00元,首次给予公司“中性”投资评级。我们预计,公司09/10/11年的主营业务收入分别可以达到16.54、24.10、28.90亿元,同比增幅为14.1%、45.7%、19.9%;归属于母公司所有者的净利润分别为1.72、2.52、3.11亿元,以7.20亿总股本计算,对应EPS 分别为0.24、0.35和0.43元。若以25倍PE、3倍PB、120%RNAV溢价为合理估值,我们可分别得到目标价6.0、6.51、5.89元,考虑到西安以外的项目结算比例将逐年提高,设定公司目标价6.00元,首次给予公司“中性”的投资评级。

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